关于风险投资的经典论述 　[ 分类:随笔 Diary ]

　风险投资最早起源于二十世纪初的美国,当时一些富有的家庭和个人投资者把资金提供给一些新办的公司,培育了东方航空(Eastern Airlines)、施乐(Xerox)、国际商用机器公司(IBM)等世界性大公司。从无到有,风险投资在美国不断发展壮大,1999年美国风险投资金额达到638.1亿美元,2000年又达到1025.5亿美元。通过资本与技术的结合,风险投资促进了高科技成果的市场化,培育并扶持了半导体、计算机、信息技术以及生物工程等尖端技术产业的迅猛发展,并依靠技术进步和由此产生的相对经济效益,带动整个社会经济的全面进步。

　　美国的新兴大公司如Microsoft、Cisco、Intel Sun、Yahoo等都是在风险投资的支持下发展起来的。美国经济增长的重要源泉就是40000多家软件公司和300多家芯片公司,1999年以来美国新增产值的2/3是由Microsoft这样的高新技术企业创造的。据有关资料显示,1970-1990年的20年时间里美国不同生产要素对经济增长的贡献率分别为:资本28%,劳动力19%,技术进步53%,而同期亚洲若干新兴工业化国家这三项指标分别为73%,17%和10%。有人甚至说,通过风险投资支持高新技术的发展,推动了经济结构的根本性调整,美国已经提前进入了知识经济时代,而且将在相当长一段时间内保持这种领先优势,从而创造出高增长、高出口、高盈利、低通货膨胀、低失业率和低预算赤字的所谓“三高三低”的经济奇迹。
　　欧洲风险投资业的发展,最早可以追溯至1945年英国清算银行和英格兰银行共同投资设立的3i集团。3i集团原名为工商业投资公司,其宗旨是解决英国中小企业发展的长期资本短缺问题,但直至20世纪70年代,欧洲风险投资还仅仅是小规模活动,总体上仍处于起步阶段。自70年代以后,英国首先实施新的银行竞争和信用控制政策,银行拥有更大的投资决策权,自此有关养老基金、保险公司等金融机构的监管法规体制以及税法改革遍及整个欧洲,从而催化了欧洲风险投资业成长。90年代,尤其在中后期,欧洲良好的低通胀经济环境下欧洲风险投资业取得长足发展。2000年,欧洲风险资本筹资额、投资额创下历史最高水平,分别达到480亿欧元和350亿欧元。所以,总体上看欧洲风险投资业发展历程与美国风险投资业发展大体相似,均起步于20世纪40年代,并经历了70年代及90年代中后期快速发展。
　　波士顿大学管理学院的Jeng和Wells教授研究发现,由于政策环境、私人养老基金水平、劳动力市场刚性、会计准则、GDP和市场资本化等级等不同,风险投资的经营模式也各不相同。世界各国风险投资的发育程度差别很大,其中以欧美的风险投资市场发展历史最长、规模最大、功能最完善,为我们提供了模式归纳的条件。在欧美,风险投资是一种系统化的投融资制度安排,并已经形成一套完整的市场体系。因此,分析和研究欧美的风险投资发展历程和运行制度是十分重要的。

(一)欧美风险投资的发展历程

　　现代意义上的风险投资源于20世纪40年代的美国,其中1946年成立的ARD公司(American Research and Devel0pment)是现代风险投资诞生的标志。ARD公司是个可公开交易的封闭型基金,它主要投资于以二战期间开发的军事技术为基础的新兴企业。与此同时,英国清算银行和英格兰银行共同投资设立了3i集团,以解决英国中小企业发展的长期资本短缺问题。在ARD公司成立十多年后,美国出现了其他一批组织架构为封闭型基金的风险投资组织,但很快发现这种可公开交易的基金形式有严重组织缺陷。因此,第一批有限合伙制风险投资机构Draper、Gaither和Anderson于1958应运而生。20世纪六七十年代,尽管有限合伙制颇为流行,但绝大部分风险投资组织形式仍为封闭型基金和SBICs(小型企业投资公司)。到了70年代末80年代初,由于美国劳工部颁布了有关养老基金投资的Prudent man法,并实行了新的资本收益所得税率,美国风险投资业得到迅猛发展。而20世纪50年代至70年代欧洲风险投资业发展还仅仅是小规模活动,但自70年代以后,英国首先实施新的银行竞争和信用控制政策,银行拥有更大的投资决策权,自此有关养老基金、保险公司等金融机构的监管法规体制以及税法改革遍及整个欧洲,从而催化了欧洲风险投资业成长。时光转至80年代中后期,西方发达国家宏观经济衰退,美欧风险投资业也随之步入低潮。但自90年代初始,全球经济复苏,较低的通货膨胀和失业率,以及新科技革命为美欧风险投资业发展提供了良好的外部环境,至2000年美欧风险投资业发展均达到顶峰,美欧风险投资业投资额分别达到996亿美元和350亿欧元。所以总体上看,美欧风险投资业均起步于20世纪40年代,并经历了70年代末80年代初的稳步增长,以及90年代中后期的快速发展,两国(地区)风险投资业之间具有较紧密的相关性。

(二)欧美风险投资的经营模式及特征

一、市场结构
　　描述市场结构的指标很多,主要有市场集中度、产品差异化、企业进入和退出壁垒、企业规模经济,其中,产品差别化、进入和退出壁垒决定了市场集中度水平,在不同集中度水平下规模经济性有着很大差异。
　　1.市场集中度
　　市场集中度指标分为绝对集中度指标与相对集中度指标,其中绝对集中度指标是最基本的市场集中度指标,通常使用规模处于前几位企业的资产、生产、销售的累计值占整个市场该类指标总量的比重(CRn,n表示企业数)。美国风险投资基金规模近些年来不断扩大,1991年美国超过10亿美元的风险投资基金数量为0,但到了2000年,有37.3%的基金规模超过10亿美元,绝大部分基金规模在2.5亿美元以上。1997年美国最大规模的132家基金管理资金占全部风险资金的85%,因此,美国风险投资业的市场集中度较高。而绝大部分欧洲风险投资基金规模都小于5千万欧元,其中,种子期投资基金大多数小于2百万欧元,但也有少量5亿欧元以上的超大规模风险投资基金。所以与美国风险投资业相比,欧洲风险投资基金平均规模较小,风险投资业市场集中度水平相对较低。
　　2.进入和退出壁垒
　　风险投资业市场结构是基于进入退出壁垒和业内产品差异化水平而形成的。20世纪80年代以前,美国金融投资相关立法相当严格。为了国家金融安全,美国金融法规限制各类基金投资于高风险资产,比如风险投资。因此,对于这些规模庞大的基金而言进入风险投资业的壁垒较高,因此,80年代以前美国风险投资业资金主要来源于私人、公司和政府部门。但自1979年代始,情况发生了很大变化。当年美国劳工部颁布了“Prudent man”法规,明确允许养老基金管理人可以投资于高风险资产,包括风险投资。自此养老基金资金大量流入风险投资业。到1997年,养老基金已经成为风险投资业的主要资金来源。此外,公司和保险公司也是风险投资的主要资金提供者。而在20世纪90年代以前,欧洲各国金融投资相关立法也相当严格。为了国家金融安全,欧洲各国金融法规一般均限制银行、保险公司和各类基金参与风险投资。因此,当时欧洲风险投资业进入壁垒相当高。不过自90年代始,情况发生了很大变化。欧盟国家在与美国经济竞争过程中逐步意识到,欧洲企业缺乏竞争力的根本原因在于缺少创新能力,于是在1991年颁布了《90年代欧洲产业政策》纲领文件,文中突出了欧洲缺乏技术型中小企业的现状,并强调融资问题是关键。此后,欧盟相继颁布了创新相关白皮书、绿皮书,并于1997年推出“欧洲创新一号行动”纲要,且正式实施创新与技术资本计划(I-TEC)。在欧盟一系列措施影响下,欧洲各国纷纷放松对金融机构的严格管制,尤其是取消了银行、养老基金和保险公司投资领域许多限制,促使了大量资金流入风险投资业。目前,银行、养老基金和保险公司已成为欧洲风险投资业的最重要资金来源,1996-2000年三者提供资金平均占风险资本总额的25%、22%、13%。
　　相对于进入壁垒而言,在退出壁垒方面美国风险投资业与欧洲风险投资业明显不同。美国风险投资退出渠道非常畅通。畅通的退出渠道使美国风险资本可以顺利退出,从而使风险投资可以形成良性循坏。目前,美国风险资本退出主要途径有:首次公开发行新股(IPO)、并购(M＆A)、管理者回购(Buyback)以及清算(Write-0ff)。其中,并购和IPO是美国风险资本退出的最重要途径,一般来说,当证券市场处于牛市,IPO退出数量超过并购;而当证券市场不振时并购退出方式是主流。可见,美国证券市场和产权交易市场比较发达,为风险投资发展提供了良好的金融环境,这与学者研究结论是一致的,即发达的证券市场是风险投资业发展的必要前提(Bernard B.Black,1998;Leslie 2000)。近一两年,由于美国证券市场不景气,风险资本IPO退出比例呈递减趋势,并购成为美国风险资本最重要的退出方式。相对于美国风险投资业,欧洲风险投资业退出壁垒仍然很高。欧洲风险资本退出主要途径有:首次公开发行新股(IPO)、出售(Trade sale)、管理者回购(Repurchase)以及清算(Write-off)。其中,出售是欧洲风险资本退出的最重要途径;IPO退出金额与清算金额差不多,大约占全部退出金额20%左右,但不同年份波动较大。可见,欧洲产权交易市场相对更为发达,而定位于中小企业的证券市场仍需发展。
　　3.产品差异化
　　风险投资不仅仅是纯粹资金投入过程,而且还包括管理咨询服务以及监督企业运作等重要活动。因此,从企业家角度来看,等量资金投入没有差别,但风险投资家提供的增值服务却大不相同,以及参与公司治理程度也不一样。因此,对于拥有先进技术和良好市场前景的企业来说,风险投资家促进企业“专业化管理”的这些增值服务意义更大(Hellmann,2002)。由于不同知识背景、阅历和资源网络,风险投资家提供的服务重点、质量均可能不同。美国风险投资业发展至今,已经形成了一些规模巨大、实力较强的大型风险投资基金,比如华平国际(Warburg Pincus)、橡子园投资(Oak Investment Partners)以及许多由著名投资银行和500强公司投资设立的大型投资基金,包括M0rgan Stan1ey、Dean Witter、Goldman Sachs和GE Equity、Intel等。这些基金形成了独特投资风格,他们或专注于特定行业,或专注于特定地区,或专注于特定阶段企业投资,从而形成独特的利基市场(Niche Market)。比如Intel专注于与本企业产业链互补的企业项目;而Morgan Stanley投资范围较广,一般投资于具有上市潜力的公司以带动其投行业务。而欧洲风险投资业发展至今,也形成了一些规模较大、实力较强的大型风险投资基金,比如英国3i集团、瑞士Coopers＆Lybrand公司,同时还涌现了一批富有特色的中小型基金,但还没有形成如同美国Warburg、Intel那样的全球品牌,且欧洲风险投资基金一般局限于地区性投资。
　　综上所述,美国风险投资业进入和退出壁垒均较低,且在市场上已形成了一批具有一定品牌力的风险投资公司,从而决定了美国风险投资业相对较高的行业集中度水平。而欧洲风险投资业则具有较高的进入和退出壁垒,其行业集中度水平相对较低。
　　二、市场行为
　　与欧洲风险投资业相比,美国风险投资业市场行为具有鲜明的特点。首先,美国风险资本主要流向高科技部门。其中,电子信息业、生命医药保健业占绝大部分;其次,美国风险资本主要投资于早期阶段,因此切实解决了这些创新企业的融资问题,促进了高科技产业和宏观经济发展。与美国风险投资业不同,欧洲风险资本主要流向非科技部门,1999年以前,欧洲风险投资基金往往把大部分资金投向于日用消费品业、传统服务业等非技术部门,而通讯、计算机等信息产业投资份额相对较小。近些年,在欧盟及各国政府优惠的人事、税收政策鼓励下,欧洲风险投资业技术部分投资比例不断提高,2000年甚至达到41.8%最高水平。欧洲技术部门风险投资比例相对较低的原因,可从欧洲风险投资业市场结构找到解释。首先,欧洲风险投资业集中度水平较低,使得风险投资基金规模层次性不强,风险投资基金平均规模相对较小,而相比之下,高科技部门平均投资额均高于非技术部门平均投资额(4)。因此,风险投资基金如果投资于技术部门,则可能不能实现有效的投资组合以规避风险;其次,由于欧洲存在较高的IPO退出壁垒,风险投资基金通过出售、清算等方式退出时,非技术部门往往拥有较多的有形资产更易实现退出,而投资的技术部门则往往无形资产占较大比例不易实现退出。所以,欧洲风险投资基金更乐于投资于非技术部门以减少退出风险;最后还包括企业文化、人力资源市场以及国家产业政策等方面的解释,比如,与美国相比欧洲科技成果更注重科学价值,且欧洲缺乏风险文化。欧洲风险投资者这些风险特征还明显表现在其投资阶段上。按照企业发展年限、经营规模等特征,企业发展可分为种子期、初创期、成长期和成熟期四个阶段,相应风险投资可分为种子期投资、初创期投资、成长期投资、管理层收购期(Buyout)以及置换期(Replacement)投资五阶段,欧洲风险投资业早期阶段投资(包括种子期、初创期)比例较小,其资金主要投资于后期阶段(包括管理层收购期、置换期)。因此,欧洲风险投资业违背了发展风险投资的初衷,风险投资没有投入足够资金到通过传统金融工具难以融资的中小型科技企业中去,而这些企业往往是创新的主要源泉。
　　三、市场绩效
　　美欧风险投资业不同投资行为特点导致了美欧风险投资业不同的市场绩效。总体来说,风险投资业市场绩效可以从其外部性与产业内部收益率水平两方面进行考察。
　　1.美欧风险投资业经济外部性比较通过方程对美欧GDP与风险投资额进行线性回归,可粗略评估美欧风险投资业各自对宏观经济即GDP的作用。回归结果表明,美国风险投资额与GDP之间存在显著正相关关系,且系数较大;而欧洲风险投资额与GDP回归方程中变量系数虽然为正,但并不显著,可见由于欧洲风险投资业市场行为特点,即欧洲风险资本主要投资于非科技部门的后期阶段,欧洲风险投资业对欧洲宏观经济的推动作用有限。回归结果还表明,两个回归方程的拟合程度一般,因此风险投资仅仅是推动国家GDP增长的动力之一。
　　2.从两国(地区)风险投资业内部收益率(IRR)水平来看,美国风险投资基金总体收益率水平较高,1980~2000年所有风险投资基金的年均收益率为18.7%,其中,种子期风险投资基金年均收益率为22.4%,均高于S＆P指数和套期保值基金。而欧洲风险投资业总体内部收益率,即私人权益资本内部收益率是14.2%,其中,风险资本收益率为13.2%,低于私人权益资本整体收益率,且远低于管理层回购阶段19.2%的收益率水平,但高于欧洲主要股市指数的年均收益率。根据CAPM模型,高的投资风险必须用高的收益来回报,因此,风险投资基金高的回报是保证风险投资成为不同风险效用函数投资者的选择之一。欧洲早期投资阶段较低的收益率水平反作用于欧洲风险投资业市场行为,阻碍了风险资金流向早期投资阶段,从而削弱了欧洲风险投资业对GDP贡献程度。

(三)借鉴与启示

　　美欧两国(地区)风险投资业在经历2000年最高峰后均跌入低谷。与2000年相比,2001年美欧风险投资额分别下降了60%和30%,但从投资额来看仍然是历史的第三位和第二位。因此,在美国经济滑坡、证券市场不振情形下,美国风险投资业出现紧缩在所难免,而在美国影响下,欧洲风险投资业也出现调整迹象,但自2002年始美欧风险投资业有明显复苏迹象。所以有理由相信,2001年美欧风险投资业不景气仅仅是其螺旋式上升过程中的必经阶段,因此,从长远眼光来看美欧风险投资业未来发展仍然机会无限。通过对美欧风险投资业的产业组织分析,对于发展我国风险投资业有着诸多启示。
　　1.发展风险投资首先要解决投资机构的组织架构问题。不可否认,美国风险投资业的快速发展与有限合伙制的广泛流行有关,有限合伙制解决了投资者和企业家之间的信息问题,从根本上保证投资者的利益,因此是风险投资的有效组织形式。而在我国,由于法规、政策的约束,风险投资机构只能架构为公司形式,从而在微观基础上给风险投资发展设置了障碍。因此,我国发展风险投资业首先要为有限合伙制的推广创造良好的外部环境。
　　2.发展风险投资业还必须降低进入和退出壁垒。通过降低进入壁垒才能吸引大量资金流入,20世纪70年代末期美国风险投资业的发展以及90年代初期欧洲风险投资业的发展便是明证。而目前我国对保险公司、养老基金以及外资进入风险投资业有诸多法规限制,导致风险投资业进入壁垒过高;而且我国还缺乏活跃的产权交易市场和定位于中小型企业的证券市场,导致退出壁垒较高。高的进入退出壁垒限制了中国风险投资业的发展,因此我国风险投资业的发展还要着手于降低进入退出壁垒。
　　3.适度市场集中度水平有利于风险投资业发展。根据产业组织理论,最优的行业集中度水平不能太高,否则会降低竞争水平,但也不能太低,否则将削弱规模经济。美欧风险投资业不同的市场行为和市场绩效就是源于两国(地区)风险投资业的不同市场集中度水平。
　　根据国家科技部2001年风险投资业调查结果来看,中国风险投资业集中度不是较低,而是过高。目前,我国大部分风险投资资金掌握在几家国有风险投资公司手中,而由于风险投资家供给缺乏弹性和风险投资区域性特征,我国风险投资业不能满足中国东、西部众多中小型科技企业的融资需求。
　　4.政府应运用法规政策引导风险投资业资金流向。例如,在欧盟及各国政府优惠政策影响下,欧洲风险投资业科技行业投入比例不断提高,切实提高了欧洲企业竞争力。因此,政府应该在我国风险投资事业发展过程中发挥积极作用,比如采取系列措施引导我国风险资本的投向。
　　5.与风险相匹配的内部收益率水平是风险投资业发展壮大的关键。前几年中国股市一直保持牛市行情,相比之下中国风险投资业收益率水平偏低,却面临着巨大的企业家道德风险、技术不确定性风险以及退出风险,因此,风险投资难以对投资者构成引力,所以当前发展中国风险投资业的关键问题之一便是如何提高风险投资收益率水平。
　　当然,中国风险投资业发展除了产业层面问题,还包括宏观层面以及微观层次系列问题,所以,中国风险投资业发展还有很长的路要走。只有在总结各国(地区)发展风险投资业的经验教训的基础上结合中国具体国情,中国风险投资事业才能取得更大发展。

参考文献：
《美国风险投资的发展模式及启示》蔡建春 王勇
《美欧风险投资基于现代产业组织理论SCP模型分析》王亚民，朱荣林